Tinez Holding: tulajdonosi szerkezet átalakítása Magyarországon

Vállalati pénzügyi tanácsadás Magyarországon

‍

Áttekintés

Több szereplőt érintő tulajdonosi átrendezésnél a központi kérdés mindig az, hogy a cserearány méltányos-e, és vitás helyzetben is megvédhető marad-e. Amikor a Tinez Holding részvénycserét indított az eszközök konszolidálása és a többrétegű tulajdonosi struktúra egyszerűsítése érdekében, egy korábbi folyamatból származó referenciaérték már rendelkezésre állt. Ennek felülvizsgálat nélküli alkalmazása torzította volna a cserearányt, ugyanakkor az attól való teljes eltérés — megfelelően erős és független alátámasztás nélkül — megnehezítette volna a felek közötti megállapodást.

‍

A Ferdinand Investment Partners teljesen független vállalatértékelést készített, amely eszközszintű elemzésre, piaci inputokra és strukturális korrekciókra épült. Ennek eredményeként olyan, piaci alapon is védhető értékelési keret jött létre, amelyre mindkét fél számára elfogadható cserearány épülhetett.

‍

Cég: Tinez Holding 

Iparág:  Ingatlanholding, eszközfedezetű struktúrák

Helyszín: Magyarország

Tranzakció típusa: Részvénycsere / tulajdonosi szerkezet átalakítása

Időtartam: 1 hónap 

Állapot: Sikeresen lezárva

‍

A tranzakció

A Tinez Holding egy több társaságból álló befektetési struktúra, amely számos projektcég révén ingatlan- és pénzügyi eszközökből álló portfóliót tart fenn. A kereszt-tulajdonlásokkal és többrétegű holdingkapcsolatokkal jellemezhető felépítés miatt a tulajdonosok részvénycserét kezdeményeztek a kulcseszközök konszolidálása és egy átláthatóbb, jövőbeli stratégiai lépésekhez jobban illeszkedő struktúra kialakítása érdekében. Ehhez elengedhetetlen volt az érintett részesedések független vállalatértékelése, amely a cserearány meghatározásának alapját adta. A részvénycsere másik fele a Future Guard volt.

‍

Miért jelent kockázatot a korábbi referenciaérték alkalmazása egy tőkeátrendezés során

A meglévő struktúrát átfedő tulajdonosi pozíciók és kereszt-tulajdonlások jellemezték, ami korlátozta az átláthatóságot és a stratégiai mozgásteret. Ahogy a felek a részvénycsere felé haladtak, egy korábbi folyamatból származó referenciaérték továbbra is a tárgyalások része maradt.

‍

Ennek változtatás nélküli alkalmazása torzította volna a cserearányt, ugyanakkor a teljes elvetése csak egy kellően megalapozott, független értékelési keret mellett volt lehetséges — oly módon, hogy az képes legyen kezelni az eszközszintű különbségeket, az irányítási pozíciókat és a tranzakció strukturális összetettségét. A Ferdinand Investment Partners vállalati pénzügyi tanácsadóként ezt az értékelési keretrendszert alakította ki.

‍

Korrigált nettó eszközérték alapú értékelés egy komplex holdingstruktúrában: hogyan épült fel a modell

A Ferdinand Investment Partners célzott egyeztetéseket folytatott a tulajdonosi képviselővel annak érdekében, hogy pontos képet kapjon a csoport eszközösszetételéről, tulajdonosi struktúrájáról és fő értékteremtő tényezőiről. Az értékelési modell korrigált nettó eszközérték alapú megközelítésre épült, amely az ilyen típusú befektetési holdingstruktúráknál bevett módszer, mivel az eredményalapú vállalati értékelés nem tükrözné az alapul szolgáló eszközök valós helyzetét.

‍

A munka kiterjedt:

• az egyes eszközök piaci adatokon és összehasonlító benchmarkokon alapuló újraértékelésére, beleértve az ingatlanértékeket és a diszkontparamétereket is
• a kereszt-tulajdonlásból eredő torzítások kiszűrésére, elkerülve a tulajdonosi érték kettős számítását az összekapcsolt entitások között
• az egyes társaságoknál fennálló irányítási szintekhez igazított, eltérő kisebbségi diszkontok alkalmazására, ami különösen lényeges ott, ahol a részesedések eltérő tulajdonosi jogokat hordoznak
• az alapul szolgáló kötelezettségek és strukturális terhek felmérésére, valamint ezek egyes szinteken jelentkező hatásának értékelésére a saját tőke értékére
• egy védhető cserearány és elszámolási mechanizmus iteratív meghatározására, amelyet a tárgyalási elfogadhatóság szempontjából is teszteltünk

‍

Az elemzési kihívás nem pusztán technikai volt. Mérlegelést igényelt annak eldöntése, hogy a korábbi referenciaérték mely elemei tarthatók fenn, hol van szükség korrekcióra, és mindezt hogyan lehet úgy alátámasztani, hogy azt mindkét fél elfogadja. Az eredmény egy formális vállalatértékelési jelentés lett, amely a módszertant, a fő feltételezéseket és a következtetéseket is rögzítette, és közvetlenül felhasználható volt a tranzakció során.

‍

Az eredmény: védhető cserearány, megalapozott tulajdonosi átrendezés

Elkészült egy erős, független értékelés, amely világos és védhető alapot adott a részvénycseréhez és a tulajdonosi szerkezet átalakításához.

‍

Főbb eredmények:

• a független vállalatértékelés egy hónapon belül elkészült
• az érintett részesedésekre piaci alapú értékelési sáv került meghatározásra, figyelembe véve az eszközszintű korrekciókat és a strukturális sajátosságokat
• a kereszt-tulajdonlásokból eredő torzítások kiszűrésre kerültek, elkerülve a kapcsolódó entitások közötti kettős értékszámítást
• az eltérő irányítási pozíciókhoz igazodó kisebbségi diszkontok alkalmazásra kerültek
• a cserearány módszertanilag megalapozott, védhető alapon került meghatározásra, amelyet mindkét fél elfogadhatónak tartott
• a tulajdonosi struktúra egyszerűbbé vált, és jobban igazodott a jövőbeli stratégiai célokhoz
• az elkészült értékelés közvetlen alakéntl szolgált a cserefeltételek és a tulajdonosi átrendezéshez kapcsolódó döntések meghatározásához a felek között

‍

"Az elemzés egyik legfontosabb eleme annak feltárása volt, hogy a kisebbségi részesedések és az ellenőrzési korlátok hogyan befolyásolják az értéket. Azzal, hogy a modellt ezekre a dinamikákra építettük fel, sikerült tükröznünk a komplex részvényesi szerkezet valódi gazdasági valóságát." 

— Palasik Róbert, Ferdinand Investment Partners

‍

Gyakran ismételt kérdések

‍

Mikor szükséges egy korábbi értékelést lecserélni egy független értékelésre?

Egy korábbi értékelést akkor kell újraértékelni, ha az alapjául szolgáló feltételek megváltoztak, ha más céllal készült, mint az aktuális tranzakció, vagy ha az általa vizsgált eszközösszetétel és tulajdonosi struktúra már nem tükrözi a jelenlegi helyzetet. Egy elavult referenciaértékre épített cserearány torzításokat rögzíthet, amelyeket a felek a zárást követően már nem tudnak megalapozottan védeni. A Tinez Holding tranzakcióban rendelkezésre állt egy korábbi referenciaérték, azonban az változtatás nélkül nem volt alkalmazható. Az eszközök közötti strukturális különbségek indokolttá tették egy új, független értékelés elkészítését, amely aktuális piaci adatokra és eszközszintű elemzésre épült.

‍

Hogyan értékelhető egy vállalat, ha léteznek korábbi referenciaértékek, de azok nem megbízhatók?

Ilyen esetben az értékelést független módon, módszertanilag átláthatóan és eszközalapon kell felépíteni, hogy az eredmény összevethető legyen a korábbi referenciaértékkel,  nem pedig egyszerűen annak helyettesítésére szolgáljon. Összetett tulajdonosi struktúrák esetén ez jellemzően korrigált nettó eszközérték alapú megközelítést jelent: az eszközök egyedi, aktuális piaci adatokon alapuló újraértékelését, a kereszt-tulajdonlásból eredő torzítások kiszűrését, valamint az irányítási és kisebbségi pozíciókhoz igazított korrekciók alkalmazását. Az eredménynek olyan formában kell megszületnie, amelyet mindkét fél részletesen át tud tekinteni és meg tud kérdőjelezni. A Tinez Holding esetében ez a folyamat egy korábbi referenciaértéket váltott ki egy megalapozott, piaci alapú értékeléssel, amely a tárgyalások során is megállta a helyét.

‍

Mely értékelési módszerek megfelelőek több entitásból álló holdingstruktúra esetén?

Olyan befektetési holdingstruktúráknál, ahol az értéket elsősorban az eszközök — és nem az eredménytermelő képesség — határozzák meg, az eredményalapú módszerek (például szorzószám-alapú vagy diszkontált cash flow megközelítések) jellemzően torz eredményre vezetnek. Az ilyen helyzetekben a megfelelő keret a korrigált nettó eszközérték alapú értékelés, amely az alapul szolgáló eszközök piaci újraértékelésére épül, figyelembe veszi a kötelezettségeket és terheket, kiszűri a kereszt-tulajdonlásból eredő kettős értékszámítást, és az egyes tulajdonosi szinteken alkalmazza a szükséges kisebbségi vagy irányítási diszkontokat. A választott módszertan közvetlenül meghatározza a saját tőke értékére jutó következtetést, és tranzakciós környezetben egy nem megfelelő módszertan olyan cserearányt eredményezhet, amely nem védhető. A Tinez Holding tranzakcióban az értékelési modell kifejezetten ezekre a sajátosságokra épült, mivel a struktúrát többrétegű holdingkapcsolatok, eltérő irányítási pozíciók és olyan ingatlanalapú eszközök jellemezték, ahol a piaci összehasonlítások meghatározó szerepet játszanak.

‍

Hogyan hatnak a kisebbségi diszkontok a saját tőke értékére egy részvénycsere során?

A kisebbségi diszkont csökkenti azon részesedések értékét, amelyek nem járnak teljes irányítási jogokkal. Ennek oka, hogy a kisebbségi tulajdonos nem képes önállóan stratégiai döntéseket hozni, értékesítést kikényszeríteni, vagy ugyanazon feltételek mellett realizálni az értéket, mint egy többségi tulajdonos. Egy részvénycsere esetén a nem megfelelő diszkont alkalmazása — vagy annak figyelmen kívül hagyása — olyan cserearányt eredményez, amely implicit módon értéket csoportosít át az egyik féltől a másikhoz. A diszkont mértéke az adott szinten fennálló irányítási jogoktól, a részesedéshez kapcsolódó tulajdonosi  jogosultságoktól, valamint a piaci összehasonlítható tranzakciók tapasztalataitól függ. A Tinez Holding tranzakcióban az egyes entitásoknál fennálló irányítási szintekhez igazított, differenciált kisebbségi diszkontok kerültek alkalmazásra, ami kulcsszerepet játszott egy védhető cserearány kialakításában.

‍

Mit csinál egy vállalati pénzügyi tanácsadó egy tőkeátrendezés során?

Egy tőkeátrendezés során a vállalatfinanszírozási tanácsadó felépíti a független értékelési keretet, végigviszi az elemzési folyamatot, és az eredményt olyan formába önti, amely közvetlenül felhasználható a tranzakcióban. Ez magában foglalja:

• a tulajdonosi és eszközstruktúra feltérképezését menedzsment interjúk alapján
• az értékelési modell felépítését megfelelő módszertan és piaci inputok mentén
• a fő feltételezések tesztelését alternatív forgatókönyvek mellett
• egy formális jelentés elkészítését, amely rögzíti a módszertant, a következtetéseket és az alkalmazott korrekciók indoklását

A tanácsadó szerepe nem pusztán egy szám meghatározása, hanem egy olyan értékelés létrehozása, amely mindkét fél számára megvédhető, és világos alapot ad a tárgyalásokhoz.

‍

Hogyan torzítja a kereszt-tulajdonlási struktúra a vállalatértékelést, és hogyan korrigálható?

Egy több entitásból álló holdingstruktúrában a kereszt-tulajdonlások kettős értékszámításhoz vezethetnek: ugyanaz az alapul szolgáló eszköz több társaság értékében is megjelenik, így a csoportszintű érték mesterségesen felülértékeltté válik. Ennek korrekciója megköveteli az összes kapcsolt tulajdonosi viszony feltérképezését, majd annak kiszűrését, hogy az egyes társaságok értékének mely része jelenik meg már egy másik entitás eszközértékében. Az értékelést ezt követően eszközszinten kell újra felépíteni, nem pedig a társaságok könyv szerinti vagy aggregált értékeinek egyszerű összeadására támaszkodni. A Tinez Holding tranzakcióban a kereszt-tulajdonlásokból eredő torzítások kiszűrése a korrigált nettó eszközérték alapú modell egyik kulcseleme volt; enélkül a cserearány túlértékelt alapon került volna meghatározásra.

‍

Mikor szükséges független értékelés kapcsolt felek közötti magántranzakció esetén?

Független értékelés minden olyan magántranzakcióban indokolt, ahol a cserearányt vagy az átadási árat a másik fél, tanácsadók, adóhatóságok vagy akár egy későbbi jogvita során is meg kell tudni védeni. Kapcsolt felek közötti ügyletekben vagy átszervezési helyzetekben ez a kockázat még erősebb: függetlenség hiányában az értékelés könnyen támadható önérdek-vezéreltként, függetlenül annak szakmai megalapozottságától. A Tinez Holding tranzakcióban két magánfél vett részt, eltérő eszközstruktúrával, miközben egy korábbi referenciaérték is jelen volt a tárgyalásokban. Ebben a helyzetben egy független pénzügyi tanácsadó bevonása volt szükséges ahhoz, hogy olyan értékelési alap jöjjön létre, amelyet mindkét fél elfogad, és amelynek módszertana egyik fél részéről sem kérdőjelezhető meg.

‍